特約金融透視貨幣政策工具須儘快適應政策轉向

一般來講，在物價穩定、經濟增長、充分就業和經濟增長這四個政策目標中，有相互衝突的成分，非得通過政策搭配來實現多個目標不可。目前中國大陸正面臨宏觀經濟政策的多個目標，貨幣政策工具如何相互搭配、相互協調，如何把握貨幣政策工具操作的節奏、重點和力度，大有講究。國人深切希望最終能看到一份讓人滿意的答卷。



　穩健貨幣政策介於從緊貨幣政策和適度寬鬆貨幣政策之間，而除了抗通脹以外，中國大陸經濟眼下還面臨保增長和調結構的重任，筆者因此認為，貨幣政策工具如何適應政策從寬鬆到穩健的轉向，將是我們面臨的重要問題。換言之，貨幣政策工具操作必須適應經濟的變化。

　比如，面對複雜的國內外經濟大環境，貨幣政策工具必須相機抉擇。匯率和利率是央行重要的價格型工具，人民幣升值的幅度和快慢取決於貿易形勢的變化和國家外匯儲備變動情況，如果經常項目和資本項目繼續保持雙順差，外匯儲備不斷增加，人民幣升值壓力會增加。人民幣匯率還受美元變化的影響，如果美元升值，人民幣升值壓力減輕；如果美元貶值，人民幣升值壓力將增加。此外，隨著中國經濟回升和市場加息預期，人民幣升值預期也進一步上升，流入國內的短期資本有所增加，這樣外匯供給將不斷增加，也會加劇人民幣升值壓力。但另一方面，人民幣升值還要依賴於外需的恢復情況，看起來短期內主要發達國家的經濟復蘇依然遲緩，外需恢復估計將是一個較長的漸進過程。正因為如此，人民幣匯率雙向變動趨勢將更加突出，人民幣匯率彈性顯著增強。而人民幣匯率能否進退有度，就看穩健的匯率變動將如何主導未來匯率走勢。

　說到利率調控，通貨膨脹當然是重要因素。如果貨幣信貸擴張，通脹預期上升，央行加息便有利於遏制貨幣信貸擴張和價格水平的上升。但提高利率，企業融資成本上升，可能會遏制經濟復蘇和增長的勢頭，影響投資者預期。此外，央行對利率的控制，也受限於人民幣對美元匯率的變化，目前主要發達國家維持低利率，央行提高利率，將會導致投機資本流入，人民幣升值壓力將進一步上升，很顯然，人民幣升值和利率上調存在相互強化的機制。因此利率調整要綜合平衡，利率調整的幅度和頻率要內外兼顧，既要考慮保增長，又要注意防通脹。

　由此帶來的貨幣政策的另一個特點：貨幣政策工具必須相互搭配、相互協調。早在1951年英國經濟學家米德(Meade)在其名著《國際收支》中就提出了政策搭配的思想，米德認為，一種政策工具只能用來實現一種目標，要同時對付多個相互獨立的政策目標，就要有多種不同的政策工具。目前中國大陸也面臨宏觀經濟政策的多個目標。一般來講，在物價穩定、經濟增長、充分就業和經濟增長這四個政策目標中，有相互衝突的成分，非得通過政策搭配來實現多個目標不可。穩健的貨幣政策有利於控制通脹，積極財政政策有利於保增長，積極財政政策和穩健貨幣政策相互搭配，有利於保增長和防通脹，是宏觀經濟政策之間的相互協調。另外，央行貨幣政策工具的搭配使用，也能更加有效地實現宏觀經濟目標。

　目前中國大陸央行控制貨幣和信貸的工具主要是公開市場業務、法定準備金率和利率，如果物價水平繼續上升，央行將提高法定準備金和利率的頻率。一旦利率提高，熱錢流入會進一步增加，外匯占款增加，央行又需要公開市場業務與法定準備金率工具配合使用，回籠流動性。央行還需要在法定準備金和利率工具之間平衡，為了控制利率水平上升，央行可能會更多地使用法定準備金工具凍結流動性，如最近央行兩次上調存款準備金率和央票地量發行，都有利於維持貨幣市場利率的穩定。當然，在某些特殊情況下，央行還會通過其他金融工具，如發行央行定向票據，或通過人民幣特種存款等方式來調節市場流動性，這在2007年至2008年流動性過剩和通貨膨脹上升的情況下都使用過。

　再有，如何把握貨幣政策工具操作的節奏、重點和力度，大有講究。在我國，外匯占款增加和公開市場業務釋放的資金，一直是基礎貨幣供給的主要來源，是貨幣擴張的基礎。央行通過控制基礎貨幣的變動來控制貨幣擴張。中國大陸央行主要通過數量型工具和價格型工具的有效搭配來調控貨幣和信貸。央行通過公開市場業務操作控制資金投放的數量，通過央票發行和正回購操作，回籠資金，基礎貨幣減少；央票和正回購到期，釋放資金，基礎貨幣會增加。央行公開市場業務操作可以控制流動性投放，保持貨幣和信貸適度增長。目前中國大陸央行週二的公開市場操作主要是發行1年期央票和28天期的正回購；週四主要發行3個月、3年期央票和91天期的正回購。通過不同期限的公開市場業務操作，央行便能調控不同期限資金的投放和回籠，以控制資金投放和回籠的時間期限長短。因此，通過對不同期限資金的對沖和釋放，央行能調節流動性到期的數量和節奏，維持市場流動性的充裕和均衡。公開市場業務不僅可以調控流動性數量，還可調整利率水平，引導市場預期。貨幣市場利率往往是存貸款利率調整的先行信號，央行調整和控制貨幣市場利率水平，也就引導了市場對利率變動的預期。從需求角度來看，央行還可以通過調整存貸款利率，控制投資者對貨幣和信貸的需求，實行貨幣信貸的均衡增長。

　目前主要發達國家經濟恢復緩慢，失業率高企，主權債務風險蔓延；國內貨幣信貸增長較快，通脹預期上升，央行究竟如何增強貨幣政策調控的針對性、靈活性和有效性，把握好貨幣政策工具調控的節奏、重點和力度，進而既保持經濟穩定增長，又要管理通貨膨脹預期和資產價格過度上漲，維持宏觀經濟的穩定健康地增長，委實是場艱巨考驗。

　國人深切希望最終能看到一份讓人滿意的答卷。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 （作者：復旦大學國際金融系副教授 陸前進）

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文章來源: 中央日報